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独角兽基金发行狂欢:程序正义的困境

时间:2018-06-12 19:04来源: 作者:admin 点击: 24 次
独角兽基金发行狂欢:程序正义的困境 2018-06-1208:56来源:格隆汇基金/独角兽/CDR 原标题:独角兽基金发行狂欢:程序正义的困境来源:月风投资笔记让我们一起慢慢看清这个世界(一)2018年6月4日,持续16个月的周立波涉毒持枪案,迎来终审判决。美国检方对周立波的非法持枪、持毒等4

独角兽基金发行狂欢:程序正义的困境

2018-06-12 08:56来源:格隆汇基金/独角兽/CDR

原标题:独角兽基金发行狂欢:程序正义的困境

来源:月风投资笔记

让我们一起慢慢看清这个世界

(一)

2018年6月4日,持续16个月的周立波涉毒持枪案,迎来终审判决。美国检方对周立波的非法持枪、持毒等4项罪名撤诉,周立波被判无罪,仅承认开车使用手机并被处交通违章罚金150美元。

周立波的无罪判决,让国人对“程序正义”,有了更为深刻的认知。

2017年1月18日晚,执法警察利特瑞罗(Anthony Litterello)在巡逻时,发现驾驶黑色轿车的周立波手机有亮光,且开车蛇行,于是要求黑色轿车靠边停下。随后,警方在周立波驾驶的车内,搜出一把手枪及两袋毒品。

事件发生后,周立波被当地检方指控:二级非法持有武器罪、非法持有火器罪、四级非法持有武器罪、七级非法持有被控物品罪、违反纽约州车辆和交通法等5项罪名。

根据美国法律规定,如果没有明显违法犯罪行为,警察未经当事人允许或者获得法院搜查令不能搜查汽车。警察虽然可以依据开车打手机这一行为,进行拦车,但在获得搜查令或周立波的自愿同意之前,搜车是属于违宪的。

如果警方收集证据的程序出现问题,则所获得证据被称为“毒树之果”,不能作为定罪证据在法庭呈现。据此,法官裁定警方搜车的行为不合法,从周立波车中搜出的枪支和毒品无法作为定罪证据,最终判决其无罪释放。

这不由让人想起1994年的辛普森杀妻案——同样也是因为警方没有获得搜查证,而且搜集的血样没有封闭妥善保存,被律师质疑后这些关键证据被排除,导致陪审团裁决辛普森无罪。

但是这并不意味着“程序正义”的错误。“程序正义”,源于丹宁勋爵在《法律的正当程序》中提及的著名法律格言:“正义不仅要实现,而且要以人们看得见的方式加以实现。”——案件不仅要判得正确、公平,并完全符合实体法的规定和精神,而且还应当使人感受到判决过程的公平性和合理性。

换句话说,司法机构对一个案件的判决,即使非常公正、合理、合法,也还是不够的;要使裁判结论得到人们的普遍认可,裁判者必须确保判决过程符合公正、正义的要求。因此,所谓的“看得见的正义”,实质上就是指裁判过程(相对于裁判结果而言)的公平,法律程序(相对于实体结论而言)的正义。

因为欧美立法者们认为,个人面对公权力永远是弱势的,只有保证程序上的绝对正义,才能保障每个普通人免于恐惧的自由。因此放纵个别犯罪的危害性,其实是远低于公权力滥用的。这种“宁纵勿枉”的选择,是“两害相权取其轻”,冤枉一个好人,比放纵一个坏人的危害更大。

比如大家都很熟悉的“你有权保持沉默,但你所说的话将成为呈堂证供......”,源自于于“米兰达法案”,也是“程序正义”的一种典型表现。——嫌疑犯的沉默权比言证更为重要。

古往今来,古希腊苏格拉底、莫须有的岳飞冤案、欧洲女巫审判案、乃至最近的“聂树斌案”,都是“程序正义”无法贯彻执行的悲剧。知乎用户“洋鸟消夏录”的一篇文章中总结到:

不加约束的暴力机器,也不过仅仅是暴力罢了。不加约束的法律巨剑,挥向罪恶的同时,也会挥向无辜的人。而程序正义,正是这把巨剑上的护柄,它让挥向撕破黑夜的那道黎明,永不至于成为悬在无辜之人头顶的达摩克利斯之剑。

(二)

2018年6月7日,证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》等9份CDR规章及规范性文件。6月11日,南方、易方达、嘉实、华夏、汇添富、招商等6只主投CDR的战略配售基金(LOF)正式开售,这些基金将投资以IPO、CDR等形式回归A股的新经济企业。这6只基金的单只销售目标下限为50亿元人民币,上限为500亿元,最大的理论总规模可达3000亿元。

对于CDR,中信证券策略团队认为:

长期来看,无论是引入CDR还是CDR战略配售基金,这种形式都具有战略意义的。一是彻底改变A股市场行业结构,真正反映中国经济未来增长动因,增强长期可投资价值,同时创造更适合大规模机构投资者的市场结构;二是引导资管产品费用率降低,并且主动促进集中度提升,降费增效;三是引导更多居民配置具有长期增长潜力的权益类资产。

作为一名价值投资的基金经理,笔者对于优秀公司回归A股,是高度欢迎而且支持的,也完全认可其将改变A股市场的生态结构,引导市场走向成熟

但是,随着6只CDR基金的火热发行,一些问题开始慢慢的浮现出来,特别是小米公布了其“A股CDR+H股”的招股说明书以后。

从招股说明书上看,小米集团2017/18Q1分别亏损439/70亿元,主要是优先股的会计处理导致的公允价值变动损失,扣非后的归母净利润分别是39.45亿、10.38亿。而小米的最新预计估值为800亿美元,约5100亿人民币。也就是说,按照2017年的扣非净利润来看,小米集团的估值接近130倍PE,而且2017年经营净现金流为负10亿元,有通过向渠道压货兑现利润的可能性。——当然,小米对自己的定位是互联网公司,其互联网业务的利润率超过40%,小米生态链以及衍生的IoT平台是其估值溢价的最大支柱。

这就衍生出来一个问题:当处于牛市阶段时,自然可以用远景和行业地位来给估值溢价;但是一旦市场转冷,投资者终归还是要看上市公司的利润兑现程度的。毕竟,苹果目前的TTM PE也仅为17.6倍,小米会是一家比苹果更伟大从而享受更高溢价的同类型公司么?这个问题的答案只能仁者见仁智者见智了。

将来要发行CDR的上市公司,可以预见大部分仍是以港股/美股的科技企业为主,比如BATJ、网易等。而那些未来将在多地上市的滴滴、美团等独角兽企业,预期将仿效小米,同期发行“港股/美股+CDR”。

尽管CDR与港股/美股是分割的市场,但在发行CDR过程中,其港股/美股价格依然是重要的价格基准。而当前美股估值正处于历史次高水平,6月6日标准普尔500指数Shiller PE市盈率(32.95倍)仅次于2000年互联网泡沫高峰期。

所以这里就引申出来一个很复杂的问题:好公司和好股票可能并不完全统一

本次CDR制度的推出,初衷是在资本项目受限的背景下,让国内投资者分享优秀创新型企业的成长成果,推进资本市场改革进入深水区,这是非常有远见而且智慧的举措。目前入选CDR试点的毫无疑问都是好公司,但是问题是,现阶段它们一定是好股票吗?

正如前面举例的17年扣非PE估值130倍的小米集团,你可以认为它并不贵,但是无论哪种指标来看,起码不能称之为非常便宜。同样的,美股纳斯达克指数和港股恒生指数,也均处于历史新高附近,包括BATJ这些最优秀的公司,股价近期涨幅都非常巨大。考虑到港股/美股为成熟市场,这些公司的股价往往包含了一定的未来预期,甚至里面可能还隐含了一部分美股多年牛市背景下的估值溢价。

在国际风云变幻和贸易战的大背景下,连G7峰会上各国都能翻脸,不确定性其实是非常巨大的,即使最优秀的独角兽企业也可能受其影响。因此,这些优秀企业是不是同时也是好股票,应该交由专业的投资者去判断和决策,而不能简单的用BATJ这样的公司光环来向公众宣传,暗示这些优秀公司现阶段同样是最好的投资标的,大概率能挣钱。

但是,这些并不是主要的问题。因为对于各类独角兽公司投资价值和风险的判断,见仁见智,观点相左无可厚非,市场上有对立的观点才会有交易,包括我自己也看好一部分CDR公司的投资机会,

问题的大头出在其他地方。

(三)

交银国际董事总经理&研究部负责人,洪灝,6月9日在微博上发了一张图片,并称:“朋友的老妈去菜市场买菜,被塞了一张独角兽打新基金的粉单,一种画风突变的感觉。”

这是一张在菜市场宣传CDR基金的广告单,而且上面用了一些略带煽动性的词汇“国家队、限购、国家政策红利、100%中签”等等。

是的,后面的画风开始突变了,从网上流传的各种版本上来看,使用的词汇逐渐失控,包括使用了“国家战略”、“国运”、“秒杀”、“溢价”、“稀缺”、“普惠”、“1元起购”等夸张字眼;传单的派发范围,也从菜市场逐步扩展到商场、马路等地;也有暗示个人认购时间紧张,仅有3天的提示。

这种推介最后演绎到极致,是一位美女在抖音上拍摄的宣传CDR基金的短视频,这个短视频迅速在各大微信群里实现了病毒式的广泛传播。以及疑似销售人员发给客户的推介信息,里面对CDR基金的预期收益率做了高额测算。

回到最开始的“程序正义”。

对于金融机构而言,客户往往是弱势群体,他们缺乏专业的知识,对于各种信息的判断能力不足,因此才会信任专业的金融机构。而且,绝大部分的金融产品合同,都是制式合同,而且客户往往缺乏准确理解里面各项条款的能力(保险合同最为典型)。因此,金融机构应当对客户进行主动、专业、详细、全面的收益风险介绍和投资者适当性管理。

正如前文提到的那样,金融机构这里是强势的“公权力”,而客户是弱小的“普通人”。为了保护普通民众,实现“看得见的正义”,因此这里就会高度适用“程序正义”原则——金融机构,应当全程全责的保证,在发行产品的过程中,已经切实履行所有应履行的措施和流程,确保客户的利益受到流程和制度的保护

这就是金融机构的“程序正义”。——这是保护普通投资者的底线,就如同法律保护普通民众一样。

2013年6月1日开始实行的【证监会令第91号】《证券投资基金销售管理办法》里明确提到:

基金管理人/其他基金销售机构的基金宣传推介材料,应当事先经基金管理人/其他基金销售机构负责基金销售业务的高级管理人员检查,出具合规意见书,并自向公众分发或者发布之日起5个工作日内报主要经营活动所在地中国证监会派出机构备案。

基金宣传推介材料不得:误导性陈述;预测基金的证券投资业绩;夸大或者片面宣传基金;违规使用安全、保证、承诺、保险、避险、有保障、高收益、无风险等可能使投资人认为没有风险的或者片面强调集中营销时间限制的表述。

基金宣传推介材料应当含有明确、醒目的风险提示和警示性文字,以提醒投资人注意投资风险,仔细阅读基金合同和基金招募说明书;电视、电影、互联网资料、公共网站链接形式的宣传推介材料应当包括为时至少5秒钟的影像显示,提示投资人注意风险并参考该基金的销售文件。

可以清楚的发现,以上的许多销售手段,都有触及法规底线的嫌疑,比如抖音的视频里,根本没有留出5秒的风险警示等等。

再举个例子的话,各大基金公司都采用的两个宣传亮点,也有不符合金融机构“程序正义”原则的可能性(注:仅为可能性)。

一个是对未来收益率的暗示。包括以药明康德、腾讯、百度、360等案例暗示收益率可期,却故意忽视平安好医生、阅文集团、众安在线、易鑫集团等独角兽在港股上市后破发的事实等。

另一个是混淆A股打新和CDR配售的概念。本质上讲,A股近几年的新股发行由于限制23倍市盈率以及大股东限售,导致打新效应明显。而本次CDR配售,可能会参照上市公司在港股/美股的市场合理价格(往往高于23倍PE)给予一定折价后进行配售,特征上相对更接近于定增基金。即使短期有炒作行为,由于三年锁定期也无法立即卖出,和次新股的逻辑不全相同。以配售独角兽新股高中签率这样偷换概念来宣传,有可能对客户形成误导。

一声叹息。

(四)

“程序正义”的问题可能不仅仅出在宣传上,甚至出现在基金合同上。

以某只今年年初发行,封闭期两年的公募基金为例,其招募说明书中,风险揭示章节中,仅提示了:“市场风险、管理风险、流动性风险、信用风险、技术风险、操作风险...”等12种一级分类风险。但是笔者好像没有看到,涉及该基金封闭期间并在交易所上市后,可能出现的净值和交易所价格之间的差价(折价/溢价)风险的提示内容。

而这只基金,目前为止的净值折价率,稳定在7-8%左右。

那么问题来了,如果未来有某家基金公司在招募说明书和产品合同里,对折价风险没有做出清晰而且明确的提示,即“程序正义”没有做到位。那么,该基金的持有人,在二级市场以折价方式卖出该基金,中间产生的折价亏损,应当由谁来承担呢?

幸运的是,近期发行的这六只CDR基金,均在招募说明书的《风险揭示——本基金的特定风险》章节里明确提及了折溢价风险:

本基金在封闭运作期间,基金份额可上市交易,投资者可在二级市场买卖基金份额。受市场供需关系等各种因素的影响,投资者买卖基金份额由可能面临相应的折溢价风险。

但这里就出现了一个新的问题,由于锁定期为36个月,CDR基金份额只能在二次市场上折(溢)价转让或长期持有。其独有而且近几年罕见的低流动性风险和折价风险,以及市场给予长封闭期基金一贯的折价态度,为什么宣传时少有人提及。——这是否符合“程序正义”的流程呢?毕竟不是所有的普通投资者,都能准确理解封闭基金交易所上市后出现折价的真正意义,万一看到类似的大跌形成公众情绪该怎么办呢。

当然,上述分析和风险提示并未否定大型互联网企业和科技企业CDR的积极意义。CDR工具无疑是我国在当前人民币资本项目仍存管制的环境下的重大创新,不仅有利于国内资本市场与国际接轨,促进国内资本市场的国际化进程,同时还能让国内投资者分享科技创新和互联网企业快速发展的红利。

不过,如果中间的过程,能充分考虑“程序正义”,把细节做好,把风险考虑周全,那就更好了。真心祝愿中国的资产管理行业越来越好。返回搜狐,查看更多

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